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从股市大幅波动看如何强化投资者金融理解力


发布者: 来源:本站 更新日期:2018-09-27 06:40:17 人气:0

 

  3年前的股灾,表明我国资本市场建设与完善任重道远。金融市场要健康发展,就要尽量避免高度投机行为,否则市场会不平衡,因为它会加重市场的不稳定。这也启发我们,规范中国的金融市场要从国家监管、引导的层面开始,但股民也需要自强不息,加强自身的金融教育与理解力。

  尽管在6月29日这个上半年最后的交易日当中沪深股指出现了强劲反弹,但总的来说,刚刚过去的6月对投资者来说无疑是个难熬的月份上证指数6月累计下跌8%,创业板指累计下跌近8%,深证成指累计下跌近9%。再加上本月曾出现过多只个股集中跌停的情况,这让很多投资者又回想起了2015年A股所经历的股灾。

  6月的A股大幅下跌与2015年的股灾在时间点上确实非常相似:都始于6月中旬,都是在端午节前后。3年前的那次股灾给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击,其消极影响至今难以消散。

  2015年股灾的背后真正原因是什么,市场上已经有了大量的分析和解释。而笔者试图在本文中特别探讨一下股民金融理解力的缺乏这一特性正是因为如此才扩大了非理性因素的效应,只有了解了其中的机理,我们才能避免再重蹈覆辙。

  我们这里提及的所谓非理性因素包含两个方面:一是市场缺乏行为准则的约束;另一个是投资者的投资非理性倾向。

  行为金融学领域是针对标准金融学理论中“市场是有效的、投资者都是理性”的这一假设。在行为金融学里,投资者首先是人,具备人应有的人性,他们的投资决策受到情绪和认知偏差的驱动。所谓认知偏差,是指在某些特定场景下,由于心理或精神因素的影响,人们的决策会偏离理性模式,因此投资者并非理性的“投资机器”。

  标准金融学理论根基在于投资者是理性的,并且追求利润最大化;而如果投资者是非理性的,套利行为会立刻平复价格至均衡状态。

  我们可以观测到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和多度波动、非理性偏见以及认知误差等现象,所有这些都说明标准金融学理论并非准确无误的。

  回顾2015年的A股股灾,6月15日开始的第一周,从周一开始,A股三大股指高开后震荡走低,暴跌一周;第二周,开始有所反弹,周四开始大跌,“黑色星期五”,两市逾2000只股票跌停;第三周,在周二密集利好的推动下,略微回升,然而接下来的周三、四、五,千股跌停的可怕情形在延续;暴跌第四周的A股市场走势可谓惊心动魄,其多空对决的惨烈程度足以载入中国资本市场以及市场经济史册。

  纵观整个事件的始末,从当时整体经济形势与大事件来看,并不足以从经济形势与结构上来诠释此次危机的根源。但不容忽视的是,融资融券、允许卖空的特征是此轮股市波动的巨大推动力。纵观当时股票市场上交易量等不同的指数,它们的走势特征也支持了这个观点。

  我们将这里的原因归总于:A股市场目前还是一个不完全市场;市场的行为准则规范还不完善;投资者的投资行为特征与心态;股市的非理性因素;市场投资者金融理解力的不足;外加监管政策客观上还有待完善所有这些因素集合在一起,成为引起上次股灾的根本原因。

  资本市场的平衡在于公允价值的实现。对于股票市场来说,它的公允定价是理性人在完全市场中、理性行为下做出的判断和结果。而投资者的理性行为是指在完全市场、完全信息下做出的判断和决策。

  在这里,金融市场应该是完全市场,投资者也需要掌握完全信息。这些是理想条件,在理想条件下投资者做出的决策能够实现公允价格。当这些条件不成立的时候,投资者就需要启动非理性系统(詹姆斯蒙蒂尔在《行为投资学手册》一书中将其称为X系统),非理性系统很大程度上受个人感情的控制。对于那些比较容易动感情的人,X系统发挥的作用较大;对于相对理性化的群体来说,X系统发挥的作用较小。

  以A股投资者为例,国人属于比较偏重感情类的群体,也比较容易动感情,所以他们受X系统的影响较强。投资者在信息不完全的情况下,他们的非理性判断较多、不依靠客观信息判断较多、更容易受感情控制。

  再以德国人为例。与中国人相比,他们的理性成分较多,所以他们判断中客观成分较多。那么如何将这个理解架构到2015年的股灾呢?

  我们举个简单的例子,A股投资者青睐“炒股”这个专业词汇,一个简单的“炒”字,就足以体现中国资本市场中投资者对股票的理解与态度。

  平衡市场下理性的股票交易产生了公允价值,公允价值使得金融市场的存在成为永恒。而“炒股”这个词汇含有浓重的投机倾向。在A股投资者中,“内部消息”也是一个受人喜爱的词汇。无论是“炒股”,还是“内部消息”,都是异常行为,长期以这种心态来对待股市,都属于非理性的投资定位。

  我们先从“炒股”开始说起,这是一种潜在的赌徒心里,希望一夜暴富,它并非科学、客观的理性投资心态。

  在理性状态下,投资者掌握市场信息,并在客观状态下做出理性判断,进而做出投资股票的决策。而“炒股”蕴含的意思就是炒作、煽情,驾驭市场,而不是让市场在理性客观状态下平衡、公允的实现定价。炒作股市,将投资者的情绪渗透到了股票交易中,促进了非理性交易行为的扩张。

  正如我们前面所提及的,当投资者在用感情驾驭交易行为,而不是依赖专业、理性、客观判断的时候,市场就失衡了,就会推高了股价的波动率。

  举个简单的例子,假设一只股票的公允价值在20元钱,其波动区间在15元到25元的概率为50%,投资者去投资这只股票。作为理性投资者,他接受这个客观事实,交易时尽量在15元与25元之间波动。对于喜好风险的投资者来说,他们愿意冒更大的风险来投资这只股票,它的投资风险偏好曲线是增值的(aggressive)。当投资者归属于风险喜好状态下时,就将原来的波动区间下限扩大到低于15元,上限扩大到高于25元的情况。

  这样一来,无疑增加了市场的波动性。当市场波动性高的时候,股市就处于不稳定的状态。

  以2015年的股灾为例,A股投资者的高风险偏好,将股市的波动区间扩大,加速了股市的不稳定,所以才出现了连续4周的股市跳水、大波动。当时的市场状态是很反常的。从客观的公允价值角度出发,当时的股市没有任何理由会出现那么大的波动率和跌幅,因为不存在特别的经济、政治等因素会导致股市出现超常反应。股民跟风、卖跌买高、市场允许卖空等一系列的原因,导致了2015年A股股灾的出现。

  非理性投资的一个主要表现就是过于自信。我们依然以2015年股灾投资者的行为作为比较的案例。

  对于非理性行为,当市场处于低价位或高价位的时候,这种不寻常的价位会使得投资者产生激动的情绪。这种激动的情绪继而会影响到人们的理解力、客观的思维、判断能力,也就是说,它促使人们做出非理性的判断和行为。

  在2015年的股灾中,最好的例子就是低价位的市场水平,让人们产生了恐慌的心理,非理性的抛售行为随之而来。另外融资融券与卖空高杠杆致使交易量扩大,加重了市场下跌的力量,人为使得交易量扩大,是股价下跌的加速器。交易量的扩大,反过来又加大了拉动股价下行的力量。

  所以我们可以将2015年股灾解释为:非理性的交易行为是股市下跌的根本,融资融券与卖空行为加大了股价下跌的力量。

  以2015年股灾4周的股市表现为例:上证指数累计最多时下跌了1800点,跌幅近35%。在下跌过程中, 一轮轮杠杆基金被爆仓,大面积的个股股价被腰斩,有1400家上市公司停牌以规避风险,其惨烈程度前所未有。

  实际上当时经济环境与金融因素都无法解释本轮的暴跌。而这种股市暴跌的特征,完全符合非理性投资行为造成的后果。

  A股投资者的非理性特征,还体现在其他的交易行为特征上:比如抄底,这似乎成为一种普遍的投资风气;比如风险偏好过高,体现在全民炒股上普通民众的资产组合以股票为主,而实际上普通投资者的风险承受能力并不高;投机因素多,很多人怀着一夜暴富的心理来投资股市;整个股市的风气欠佳,非正常交易太多等。

  笔者至今记忆犹新的一段经历就是,一次走在上海五角场的人行道上,听到两个20出头的年轻人正津津乐道一个传奇般的故事:其中一个人的舅舅用了40万元的股本,一年时间炒到了1.4亿元,两个人都用艳羡的语气讨论着这段经历。

  对于一个理性投资者来说,至少到目前为止,A股还没有哪一段时间能让人在均衡风险下实现这个收益率,因此这显然是由高杠杆造就的结果。这在某种程度上反映了股民的投资心态与立场,我个人觉得是不健康的。

  缺乏金融理解力,是A股投资者的又一个特征,它也直接影响了股民的交易行为。

  由于自己缺乏金融理解力,很多股民求助于各种专家、大户、权威等,这就是我们所常见的跟风行为。此外,由于缺乏金融理解力,投资者就会错误地理解金融市场上的现象和理论。例如,有人错误理解市场波动等同于机会。真正意义上正确理解波动率的人,会利用波动率找到正确的答案与投资机会,体现在他会选择真正有投资机会的股票;而错误理解波动率的投资者,他们的行为则会加大市场波动与风险。

  换个角度来说,投资者的金融理解力可以被理解成其掌握的专业知识、信息与对股价的理解信息,同时也包含了市场信息。当投资者对股票信息的理解达不到一定程度的时候,其对股价的判断就是随机的,因为它缺乏根本的判断基础,而是主要依赖运气进行投资。

  我们还是举个简单的例子:两位股民,假设其中一位是未接受过太多高等教育的60岁家庭主妇,另一位是经济学毕业的40岁左右人士,两人同时投资股票。对于身为家庭主妇的股民来说,接受的专业教育不多,对股市专业知识懂的也不多,因此对股市的判断多半依赖周围人的判断、权威的信息、以及“感觉”,主观判断的成分远远高于客观专业理解。所以对她来说,其确定的股票价格随机因素很高。

  而那位40岁的经济学毕业的人士,懂财务、懂经济、懂金融产品,还对交易略知一二,他确定的股价中,客观专业判断占主要成分,随机因素相较于那位60岁的家庭主妇要少得多。

  金融理解力强,随机因素低,非理性因素低;金融理解力弱,随机因素高,其非理性的含量就高。理性因素是依赖公允判断;非理性因素依赖随机,与它相关的词汇有猜测、运气、听说等大多依赖外部因素的成分。而完全市场上的主导应当是理性行为、科学判断以及公允价格。

  3年前的股灾,表明我国资本市场建设与完善任重道远。金融市场要健康发展,就要尽量避免高度投机行为,否则市场会不平衡,因为它会加重市场的不稳定。

  除此之外,投资者的金融理解力也有待改善,要剔除投机心理与行为、加强金融教育与理解力、加强投资者纪律性等。我们打个比方,金融市场建设就像温室育苗,金融市场法规就像温室育苗合适的温度、湿度,这是外部条件与环境;苗要无病虫害、要健康、品种优良,就像好的金融产品;培育员要懂专业、科学育苗、不能只凭借激情。股灾发生就像过度施肥一样,是不健康、不正确的。

  2015年的股灾启发我们,规范中国的金融市场要从国家监管、引导的层面开始,但股民也需要自强不息,加强自身的金融教育与理解力。唯有如此,A股的风气才能得到改善,投资者的利益也才能得到更好的保护。 (作者为同济大学副教授、金融风险管理师)

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